Para mitra terbatas yang menyediakan modal untuk perusahaan modal ventura — “uang di balik uang” — merasakan euforia saat ini. Mereka berada di wilayah yang belum pernah dijelajahi, tetapi bisa menjadi sangat menguntungkan.
Biasanya, LP (limited partners) mengalokasikan investasi mereka ke berbagai firma untuk mendiversifikasi portofolio. Mereka mengeluarkan cek untuk manajer baru dan yang sudah mapan, untuk firma umum maupun spesialis. Tujuannya adalah mendapatkan pengembalian yang kuat sambil meminimalkan risiko.
Tapi, kondisi saat ini sudah jauh dari yang biasa. Valuasi OpenAI dan Anthropic melonjak dengan sangat cepat sehingga banyak investor terkonsentrasi ke dua perusahaan ini, bahkan di dalam firma modal ventura yang sama, meski biasanya ada konvensi untuk menghindari investasi yang saling berdampak negatif. Tidak ada yang mengeluhkan hal ini. LP yang saya ajak bicara sepertinya tidak merasa terganggu dengan taruhan besar ini, melihat potensi keuntungan yang ada; mereka mengharapkan hasil yang melimpah.
Namun, mereka juga merasakan bahaya di depan, meskipun menyebut situasi ini sebagai “lampu kuning”, dan merasa tidak nyaman dengan seberapa cepat VC kembali untuk menghimpun dana baru.
Baru-baru ini, saya berbincang dengan Beezer Clarkson dari LGT Capital Partners, manajer aset terdiversifikasi yang berbasis di Zurich, dan Amit Bhatti dari TrueBridge, firma yang fokus sepenuhnya pada modal ventura. Percakapan ini telah diringkas untuk kepentingan panjangnya.
Hari-hari ini terasa aneh — mengasyikkan namun juga menakutkan. Bagaimana perasaan Anda tentang peran Anda saat ini, dan posisi Anda di ekosistem startup ini?
Beezer Clarkson: Sangat sibuk, tapi saya tidak mengatakan ini menakutkan. Ada banyak perubahan dan variabel yang bermain. Saya sangat menyukai modal ventura, jadi saya merasa kekacauan ini menyenangkan. Saya sudah berkecimpung di bidang ini selama beberapa dekade, jadi melihat siklus-siklusnya membuat saya merasa lebih tenang. Kita perlu menghargai sisi positif, karena kadang ada sisi negatif juga, dan saat berada di atas jauh lebih menyenangkan daripada saat di bawah.
Amit Bhatti: Ini justru sangat menggairahkan. Modal ventura kadang dianggap sebagai niche, dan sekarang dengan hadirnya AI yang mencolok, semua perhatian terfokus pada modal ventura. Ini terasa seperti momen kita, bukan seperti, “Ah, ada apa ini?” Kecepatan investasi dan valuasi mungkin berbeda, tapi hal-hal yang bermakna sebenarnya terjadi, dan semua mata tertuju pada sudut kecil dari ekuitas swasta ini.
Semua dana Anda sekarang memiliki merek yang sama, OpenAI dan Anthropic, berlipat ganda di berbagai dana yang Anda dukung, dan pekerjaan Anda adalah menjaga keberagaman institusi Anda. Bagaimana Anda melihat hal ini? Jelas sekarang sangat baik, tapi jika keadaan berbalik, tidak akan senikmat ini.
Amit Bhatti: Modal ventura selalu berbasis pada hukum kekuasaan, jadi saya melihat konsentrasi ini sebagai hal positif. Jika kita sampai pada tahap kematangan salah satu dana dan masih memiliki banyak posisi kecil, ada yang tidak beres. Dana yang sudah berusia lebih dari sepuluh tahun mulai terkonsolidasi ke beberapa nama besar. Ada banyak Databricks, SpaceX, dan Stripe. Dalam generasi dana ini, saya berharap ada banyak Anthropic dan OpenAI. Itu adalah fitur, bukan bug. Tidak semua perusahaan ini akan sukses, tapi konsolidasi ini adalah hal yang biasa. Yang berbeda adalah seberapa cepat itu terjadi. Saya tidak melihat ini sebagai sinyal panik yang mendesak.
Beezer Clarkson: Di tahap awal, Anda masih melihat banyak variasi set peluang, dan jumlah dananya lebih kecil. Ini akan terkumpul pada perusahaan yang sama, tetapi dana tahap awal jelas tidak terlibat pada hal-hal besar yang terlambat, jadi Anda memiliki lebih banyak keberagaman di sana, jika itulah yang Anda cari.
Dana yang menginvestasikan dalam siklus empat tahun kini telah mengecil menjadi tiga, lalu dua, hingga 18 bulan. Apakah tempo ini baik, atau justru mengkhawatirkan?
Beezer Clarkson: Kami melihat dana kembali dengan tempo satu tahun, yang tergolong cepat. Normanya mungkin dua hingga dua setengah tahun. Beberapa dana berinvestasi lebih cepat karena mereka mengambil posisi besar dengan cek yang terfokus. Itu bisa jadi tanda yang mengkhawatirkan. Mungkin saja itu berjalan baik, tapi umumnya lebih sulit untuk membuat vintage satu tahun dan mendapatkan hasil yang tepat.
Amit Bhatti: Situasi serupa juga kami alami. Dulu saya katakan rentang waktu 24 hingga 36 bulan adalah normal. Sekarang, untuk beberapa dana yang bergerak cepat, 12 hingga 18 bulan bukan hal aneh. Banyak dana meningkatkan ukuran dana di tengah siklus, yang jelas tidak biasa. Sebagian karena putaran dana kini sangat besar. Jika Anthropic mengumpulkan modal besar dan Anda menempatkan 20% dari dana untuk itu, Anda jelas akan lebih cepat dari tempo. Ukuran putaran awal juga meningkat hampir dua kali lipat, jadi jika Anda ingin memimpin, Anda harus menulis cek dua kali lipat. Ini tentunya lampu kuning. Ini memberi sedikit ketidaknyamanan bagi kita.
Namun, ketika kita melihat apa yang sebenarnya dibeli para manajer ini, datanya berbeda. Terakhir kali kami mengalami tempo cepat, banyak investasi dilakukan pada proyek crypto tanpa pendapatan. Kini kami melihat banyak perusahaan yang berhasil bertransisi dari nol ke seratus juta dolar dalam pendapatan, yang sebelumnya tidak terpikirkan.
Jika Anda memiliki manajer hebat yang kembali setiap tahun tetapi pengembaliannya masih bersifat kertas, apakah Anda bisa mengatakan “hubungi saya lain kali,” atau apakah Anda kehilangan tempat di meja?
Beezer Clarkson: Sangat sulit untuk meninggalkan manajer dan kemudian kembali. Hal ini terjadi, tapi lebih umum untuk mengurangi cek Anda. Pada tahun 2021, banyak LP yang bilang, “Jika saya akan memberi Anda 10 juta dolar, saya akan memberi 5 juta dolar, karena 10 juta itu untuk dua tahun.” Dalam portofolio kami, tempo adaptif, jadi kami juga memikirkan tempo kami sendiri sejauh mana Anda memikirkan waktu Anda.
Amit Bhatti: Sama di sini. Kami sedang membuat kalender kapan kami berharap untuk membuat komitmen, jadi jika seseorang jauh dari peta itu, kami perlu memastikan modal ada. Anda melihat orang-orang mengurangi atau mengkomunikasikannya di awal. Sulit untuk mengatakan Anda benar-benar tidak terlibat, karena kemudian Anda dianggap sebagai modal yang tidak dapat diandalkan. Itu juga sebabnya Anda melihat peningkatan; manajer tidak ingin kembali dan mengatakan bahwa mereka mengumpulkan dana baru, jadi mereka meningkatkan dana lama.
Beezer Clarkson: Orang kadang keluar dari modal ventura karena permintaan modal terus berjalan tanpa ada distribusi kembali, dan mereka masih harus memenuhi kewajiban operasional, apakah itu untuk endowment, rumah sakit, atau yayasan. Ini memberi tekanan besar pada situasi tersebut.
LP menyukai diversifikasi waktu, tapi banyak dana telah dihimpun dalam beberapa tahun terakhir, termasuk yang mendukung startup pada valuasi tinggi selama pandemi. Bagaimana kabar dana-dana itu, dan bagaimana Anda menggambarkan 2026 sejauh ini?
Beezer Clarkson: Vintage 2021 masih dalam tahap awal, lima tahun berjalan, tapi itu berargumentasi melawan pembuatan dana satu tahun. Beberapa akan mendapatkan bagian dari perusahaan AI dan terlihat hebat, tapi peluang untuk berhasil dalam satu tahun jauh lebih sulit, dan valuasinya ekstrem.
Amit Bhatti: Jika saya melihat 15 tahun terakhir portofolio kami, saya tidak akan bertaruh bahwa vintage COVID akan menjadi yang terbaik. Tapi beberapa breakout mungkin akan datang dari situ. OpenAI ada di era itu, dan Cursor dimulai cukup jauh sebelumnya, jadi mereka ada dalam beberapa dana itu. Dan likuiditas mulai mengalir. Dua tahun terakhir jelas lebih lambat, tapi SpaceX menjadi headline, Cerebras adalah keluaran besar tahun ini, ada beberapa IPO lainnya, dan banyak M&A. Kami melihat keluaran M&A lebih dari 10 miliar dolar, satu 60 miliar dolar [bersama Cursor]. Likuiditas sekarang melampaui IPO.
Bagaimana para manajer dana ventura Anda memandang sekunder? Jika saya menjadi seorang VC, saya pasti akan tergoda untuk mengambil uang dari OpenAI atau Anthropic.
Beezer Clarkson: Sekundari telah menjadi jauh lebih canggih dalam modal ventura selama lima tahun terakhir. Itu terlokalisasi di segelintir perusahaan teratas, tetapi kini lebih umum dibandingkan sebelumnya, yang menurut saya baik, karena ekosistem perlu opsi likuiditas. Modal ventura didasarkan pada itu, dan jika Anda menunggu 20 tahun untuk IPO, itu bukan hal yang kita semua bayangkan sebelumnya. Ini juga terjadi di beberapa level sekarang. LP menjual bagian dari GPs mereka, sepotong portofolio mereka, dan tabu seputar hal itu semakin berkurang.
Amit Bhatti: Ini adalah bagian ketiga dari likuiditas sekarang: IPO, M&A, sekunder. Ekuitas swasta selalu memiliki pasar sekunder yang sudah berkembang dengan baik, sedangkan modal ventura tidak. Itu dulunya semacam kata kotor. Anda hanya menjual jika Anda dalam keadaan tertekan. Lalu orang-orang banyak yang merasa rugi di 2021 dan berpikir, “Seharusnya saya menjual.” Sekarang lebih banyak manajer yang menggunakannya sebagai alat, dan lebih bijaksana. Jika Anda masih percaya ini adalah perusahaan berbasis hukum kekuasaan, Anda mungkin tidak keluar dari posisi keseluruhan. Tapi jika Anda bisa menjual 20% dari posisi Anda dan mengembalikan dana Anda, Anda seharusnya melakukannya.
Banyak pendiri yang menjual dan menawarkan karyawan — seringkali sangat awal dalam “perjalanan” perusahaan. Bagaimana perasaan Anda tentang hal itu?
Amit Bhatti: Kami sudah membicarakan sebelumnya tentang analogi dengan crypto, di mana keadaan menjadi sangat sulit sebagian karena karyawan dibayar dalam token yang liquid segera. Apa motivasi Anda untuk tetap bertahan ketika keadaan sulit? Jadi, menurut saya, bagus ada penawaran karyawan, terutama untuk perusahaan yang sudah beroperasi dalam waktu lama, seperti Stripe dan Databricks, dengan gambaran keuangan yang jelas. Untuk mereka menawarkan likuiditas parsial kepada karyawan adalah sepenuhnya masuk akal. Tapi banyak penegakan berada di tangan investor utama. Investor yang kami dukung telah mengatakan kepada perusahaan, “Kami tidak ingin Anda melakukan penawaran karyawan sekarang.” Percakapan-percakapan itu terjadi di belakang layar, dan orang-orang telah mempelajari beberapa pelajaran dari yang terakhir. Semua ini didasarkan pada leverage. Jika pendiri memiliki leverage yang luar biasa…
Melupakan itu.
Amit Bhatti: Ya.
Ketika perusahaan-perusahaan ini go public dan karyawan mendapatkan likuiditas, apakah mereka akan menjadi mitra atau pesaing bagi manajer ventura Anda? Karyawan-karyawan ini memiliki jaringan yang luar biasa.
Beezer Clarkson: Kami telah melihatnya beberapa kali: ketika perusahaan menjadi sangat produktif, karyawan bisa menjadi LP atau GP sendiri. Sangat mungkin akan muncul banyak manajer baru yang didukung oleh orang-orang yang keluar dari OpenAI dan Anthropic. Itu pernah terjadi pada zaman Google. Tapi menjadi LP berarti berkomitmen untuk banyak juta dolar dan bisnis sepanjang dekade.
Amit Bhatti: Bagian real estat [melihat biaya rumah yang melambung di San Francisco] akan sulit. Tapi orang-orang tersebut tetap berada di ekosistem, berinvestasi pada orang lain, membangun perusahaan baru, memulai firma baru. Itu sebabnya tidak ada tempat lain yang akan mengambil alih posisi San Francisco dalam waktu dekat.
Biaya tempat tinggal di San Francisco melonjak begitu cepat. Apakah kita akan mengeluarkan generasi pendiri yang akan datang, dan apakah pusat berikutnya akan berakhir di New York atau di tempat lain?
Beezer Clarkson: Sejarah menunjukkan bahwa efek kepadatan di Bay Area adalah daya tarik yang besar. Mungkin saja, pusatnya pindah dari San Francisco kembali ke pinggiran kota. Dulu, YC berada di Mountain View. New York jelas memiliki skena teknologi yang sangat dalam, tapi kepadatan di sini sangat sulit untuk diabaikan.
Sekelompok dana ventura kini mengunci sebagian besar modal yang dikomitmenkan dari mitra terbatas. Apakah ada peluang bagi manajer baru?
Beezer Clarkson: Masih ada manajer baru dan yang sedang muncul, dana satu hingga tiga, yang dihimpun tahun ini, tahun lalu, dan tahun sebelum itu. Anda tetap perlu memiliki sudut pandang yang berbeda, alasan untuk ada. Pengumpulan dana telah menjadi lebih sulit, tapi kami melihat bahwa mereka didanai, dan ukuran dana justru lebih kecil. Lima puluh persen dari uang mungkin pergi ke dana besar, tapi jika rata-rata dana pertama adalah 25 juta hingga 50 juta dolar, masih ada banyak dana yang bisa menjumlahkan total hingga 1 miliar dolar.
Amit Bhatti: Ada orang yang menghimpun 5 juta atau 10 juta dolar tepat di sini di San Francisco, mungkin merumuskan investasi malaikat mereka. Banyak dana terkenal dimulai dengan dana sebesar 5 juta dolar. Jauh lebih baik bagi manajer yang baru muncul untuk membangun rekam jejak, membuktikan tesis, akses, dan penilaian dengan modal yang ada, dan kemudian mengumpulkan dana kedua akan lebih mudah. Jika Anda mencoba mengumpulkan 50 juta atau 100 juta dolar di hari pertama, Anda menciptakan tantangan besar untuk diri Anda sendiri.
Beezer Clarkson: Jika Anda hanya menjadi investor malaikat, itu cerita yang berbeda dibandingkan dengan keluar dari platform di mana Anda memiliki basis LP yang telah mengenal Anda. Para manajer tersebut biasanya mengumpulkan lebih banyak.
Bisakah Anda membicarakan jenis-jenis manajer baru spesifik yang telah Anda dukung, dan apa yang membuat Anda menulis cek?
Amit Bhatti: Orang-orang mendefinisikan “emerging” dengan cara yang sangat berbeda. Kami telah mendukung pendiri yang masih menjalankan perusahaan mereka dan berinvestasi di sampingnya. Kami telah mendukung orang-orang yang meninggalkan firma besar untuk sesuatu yang lebih awal. Dan kami juga mendukung GP yang sangat muda, usia 22 dan 23 tahun, yang memiliki akses dekat ke generasi pendiri berbasis AI yang akan datang. Mereka memulai program akselerator di MIT, Harvard, dan Stanford, dan dua batch pertama memiliki Cursor dan Mercor di dalamnya. Mereka muda, tapi berada di lingkungan dengan bakat yang luar biasa. Tugas VC adalah mencari, memilih, dan menang, dan mereka melakukan pekerjaan yang cukup baik dalam memilih ketika tidak ada uang yang terlibat. Kesuksesan menghasilkan kesuksesan dalam modal ventura, jadi kami senang memberi mereka kesempatan.
Beezer Clarkson: Kini ada lebih banyak fleksibilitas. Saya ingat ketika seorang LP tidak akan mendanai seseorang yang memiliki pekerjaan dan juga berinvestasi, dan orang kini lebih terbuka terhadap hal itu. Selama 14 tahun, saya telah berinvestasi pada manajer yang baru muncul dan yang sudah mapan, dan mereka mencakup segala hal, dari operator yang beralih menjadi investor yang mengumpulkan 10 juta dolar, hingga spin-out yang menghimpun beberapa ratus juta dolar. Ini menarik ketika mereka masih beroperasi, karena memberi wawasan. Triknya adalah untuk melihat apakah mereka melakukan apa yang perlu dilakukan untuk mendapatkan hak di tabel kap terbaik.
Amit Bhatti: Terutama di tahap awal, tidak ada satu ukuran yang cocok untuk semua. Anda bisa menjadi paruh waktu, Anda bisa terdiversifikasi, Anda bisa terkonsentrasi. Ada lebih banyak jalan keluar dalam dek, jika Anda mau, untuk mengembalikan sesuatu yang kecil dan eksperimen.
Apa cek terkecil yang akan Anda berikan kepada sebuah dana, dan seberapa besar bagian dana yang akan Anda ambil?
Beezer Clarkson: Dengan program kami, sulit untuk melakukan kurang dari 5 juta dolar. Saya umumnya berpandangan bahwa jika Anda terlalu banyak mewakili dana, ada tantangan bagi GP di masa depan, jadi saya ingin tidak lebih dari 20%. Namun, ada situasi di mana saya akan mempertimbangkan lebih dari itu.
Amit Bhatti: Tiga hingga lima juta bagi kami, dan kadang-kadang lebih sedikit dalam skenario tertentu. Kami tidak begitu peduli dengan konsentrasi jika itu adalah skenario yang tepat. Kami bisa melakukan setengah atau semua dari dana tersebut. Tapi Beezer benar bahwa ini bukan hal ideal untuk GP, dan kami memberitahukan mereka di depan untuk mendiversifikasi basis LP mereka. Kami pernah berinvestasi di dana di mana kami menjadi setengah modal, dan pada dana berikutnya, kami lebih dekat ke 20%, karena mereka berhasil.
